张瑜：年底财政发力的三种情景

2026-09-27 · 配配网

今年以来财政发债、支出始终偏稳， 8 月广义财政支出同比降幅扩大（ -6.7% ， 7 月 -4.4% ）， 市场关注年底财政“发力”还是 “ 不发力 ” 。 但市场当前研判的现实挑战，是相关指标较繁杂、偏滞后——等财政、信贷、实物工作量等指标统一方向，市场预期往往已调整到位，于投资已意义不大。 我们观察财政发力的前瞻指标 —— 新增政府债发行： 9~12

今年以来财政发债、支出始终偏稳， 8 月广义财政支出同比降幅扩大（ -6.7% ， 7 月 -4.4% ）， 市场关注年底财政“发力”还是 “ 不发力 ” 。

但市场当前研判的现实挑战，是相关指标较繁杂、偏滞后——等财政、信贷、实物工作量等指标统一方向，市场预期往往已调整到位，于投资已意义不大。

我们观察财政发力的前瞻指标 —— 新增政府债发行： 9~12 月，新增政府债还有 4.61 万亿待发（ 同比增量约 1.24 万亿）， 10 月底可作为“分水岭” ：

若 11-12 月发行，相当部分实物工作量将落在下年 （资金拨付到项目需要时间、叠加北方地区冬季施工条件受限）；

若 9-10 月发行，大概率能在当年形成一定的实物工作量。

据此，按 9~10 月、 11~12 月新增政府债同比增量能否超过去年同期，可对应今年底、明年初财政能否边际发力，可分为三种情景：

1 、“年底发力”——今年底实物工作量或增量明显，明年初实物工作量或增量不明显： 9~10 月新增政府债发行 2.2 万亿以上 （同比增量大于 0.47 万亿）， 11~12 月发行 2.41 万亿以下 （同比增量低于去年同期的 0.76 万亿）。

2 、“甩尾发力”——今年底实物工作量或增量不明显，明年初实物工作量或增量明显： 9~10 月新增政府债发行 1.24 万亿以下 （同比增量低于去年同期的 -0.48 万亿）， 11~12 月发行 3.37 万亿以上 （同比增量大于 1.72 万亿）。

3 、“均匀发力”——今年底、明年初实物工作量或均有一定增量： 9~10 月新增政府债发行 1.24~2.2 万亿 （同比增量大于去年同期的 -0.48 万亿，小于 0.47 万亿）， 11~12 月发行 2.41~3.37 万亿 （同比增量大于去年同期的 0.76 万亿，小于 1.72 万亿）。

截至9月18日， 已知9月新增政府债发行计划（前三周为实际值）为1.36万亿，去年9月为1.19万亿，同比增加约1712亿。

一、今年财政有多“稳” （详见正文）

（一）发债偏“稳”：后 4 月新增政府债月均同比要多发 3000 亿以上

（二）支出偏“稳”：二季度以来新增地方债可投资部分萎缩，放大实物工作量体感

一般意义上，财政发力的传导链条是：新增政府债发行 （筹集资金）→项目（“资金跟着项目走”）→项目资本金（资本金到位项目才能开工）→项目配套资金（形成信贷扩张、实物工作量）。

（二）定义： 10 月底 —— 新增政府债落地年底还是下年的 “ 分水岭 ”

新增政府债若 11-12 月发行，相当部分实物工作量将落在下年 （ 资金拨付到项目需要时间、叠加北方地区冬季施工条件受限，典型案例如 2021 、 2023 、 2025 年，详见第三章）；若 9-10 月发行，大概率能在当年形成一定的实物工作量。

今年底财政边际发力的阈值为“ 9~10 月新增政府债的同比增量多于去年 9~10 月新增政府债的同比增量” （即 9~10 月新增政府债＞去年 9~10 月的新增政府债 + 去年 9~10 月的新增政府债同比增量） ， 对应在今年底形成的实物工作量有边际改善。

同理，定义明年初财政边际发力的阈值为“ 11~12 月新增政府债的同比增量多于去年 11~12 月新增政府债的同比增量” （即 11~12 月新增政府债＞去年 11~12 月的新增政府债 + 去年 11~12 月的新增政府债同比增量） ，对应明年初形成的实物工作量有边际改善。

（三）测算：今年底明年初财政发力的三种情景

去年，新增政府债 9~10 月发行 1.72 万亿，同比增量 -0.48 万亿； 11~12 月发行 1.65 万亿，同比增量 0.76 万亿；

则根据定义， 今年底财政边际发力的阈值为 9~10 月新增政府债 =1.72-0.48 万亿 =1.24 万亿 （ 注： 9-10 月发行超过 1.24 万亿，只是降幅不再扩大；超过去年同期的 1.72 万亿，对应今年底实物工作量才在绝对意义上有增量） ， 明年初财政边际发力的阈值为 11~12 月新增政府债 =1.65+0.76=2.41 万亿；

参考上述阈值，今年 9~12 月待发的 4.61 万亿新增政府债在 9~10 月、 11~12 月的分布，可对应今年底、明年初财政边际发力的三种情景：

1 、“年底发力”——今年底实物工作量或增量明显，明年初实物工作量或增量不明显： 9~10 月新增政府债发行 2.2 万亿以上 （同比增量大于 0.47 万亿）， 11~12 月发行 2.41 万亿以下 （同比增量低于去年同期的 0.76 万亿）。

2 、“甩尾发力”——今年底实物工作量或增量不明显，明年初实物工作量或增量明显： 9~10 月新增政府债发行 1.24 万亿以下 （同比增量低于去年同期的 -0.48 万亿） ， 11~12 月发行 3.37 万亿以上 （同比增量大于 1.72 万亿）。

3 、“均匀发力”——今年底、明年初实物工作量或均有一定增量： 9~10 月新增政府债发行 1.24~2.2 万亿 （同比增量大于去年同期的 -0.48 万亿，小于 0.47 万亿）， 11~12 月发行 2.41~3.37 万亿 （同比增量大于去年同期的 0.76 万亿，小于 1.72 万亿）。

截至 9 月 18 日， 已知 9 月新增政府债发行计划（前三周为实际值）为 1.36 万亿，去年 9 月为 1.19 万亿，同比增加约 1712 亿。

三、附：年底财政“留力”的典型案例—— 2021 、 2023 、 2025 年

2020 年以来，有三个较为典型的财政 “ 留力 ” 年可供参考：

2021 年 ， 7 月政治局： “合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”、“统筹今明两年经济工作”；

2023 年 ， 10 月下旬宣布增发 1 万亿元国债，财政部副部长朱忠明： “当前是 10 月下旬已进入四季度，根据相关工作进展和项目储备等情况，增发的国债资金初步考虑在 2023 年安排使用 5000 亿元，结转 2024 年使用 5000 亿元”；

2025 年 ， 10 月下旬宣布在地方政府债务结存限额中安排了 5000 亿，其中安排了 2000 亿额度用于经济大省符合条件的项目建设，对应 11 月新增专项债发行放量，实际或大部分结转至 2026 年初使用； 12 月政治局： “加大逆周期和跨周期调节力度” （重提 “ 跨周期 ” ，基本告别过去一年的超常规政策周期）。

这三个年份， 11-12 月新增政府债同比增长 3411 亿、 8631 亿、 7623 亿 ：

一方面，客观上带来了下年初“开门红”的资金增量，对应下年初实物工作量边际改善 ： 明显高于 2022 、 2024 年 11-12 月的同比增量（ -7052 亿、 -8387 亿）。

另一方面，以 10 月底为 “ 分水岭 ” ，反映了年底财政主动“留力”的政策意图，即更倾向于在下年初（而非年底）形成实物工作量 ：高于同年 9-10 月的同比增量（ 2087 亿、 7041 亿、 -4830 亿）。

作为验证， 2021 、 2023 、 2025 年的下一年 （ 2022 、 2024 、 2026 年）， 测算财政 “ 使用结转结余 ” 同比增长约 1.65 万亿、 9600 亿、 7000 亿 （ 2023 、 2025 年同比减少约 7400 亿、 1.11 万亿；注：结转结余即财政历史积攒的存量资金）。

风险提示 ： 新增政府债发行不及预期，增量政策超预期，财政使用结转结余测算或存在误差，项目情况不及预期，预算执行不及预期。

（一）发债偏“稳 ” ：后 4 月新增政府债月均同比要多发 3000 亿以上

今年后 4 月新增政府债同比要多发 1.2 万亿以上，月均同比要多发 3000 亿以上： 今年 1-8 月，新增政府债累计发行 7.28 万亿，全年目标为 11.89 万亿，还有 11.89-7.28=4.61 万亿待发；去年同期已累计发行 8.56 万亿，全年实际发行 11.93 万亿，还有 11.93-8.56=3.38 万亿待发。

（二）支出偏“稳”：二季度以来新增地方债可投资部分萎缩，放大实物量体感

受发债偏稳影响， 1-8 月广义财政 （一、二本账） 支出同比 -3.5% ，收入增速 - 支出增速达 5.5 个百分点。

尤其是新增地方债月度发行持续不及去年同期、其中可投资部分 （剔除用于化债、清欠和土储的专项债） 二季度以来萎缩，进一步放大了财政偏“稳”的实物量体感。

一般意义上，财政发力的传导链条是：新增政府债发行 （筹集资金）→项目（“资金跟着项目走”）→项目资本金（资本金到位项目才能开工）→项目配套资金（形成信贷扩张、实物工作量）。

（注：新增政府债 = 新增一般债 + 新增专项债 + 一般国债 / 特别国债净融资，与财政部公布的 “今年新增政府债券规模达到 11.89 万亿” 口径一致；不含每年 2 万亿置换债，因其不体现为财政支出）

（二）定义： 10 月底——新增政府债落地年底还是下年的“分水岭”

新增政府债若 11-12 月发行，相当部分实物工作量将落在下年 （资金拨付到项目需要时间、叠加北方地区冬季施工条件受限，典型案例如 2021 、 2023 、 2025 年，详见第三章）； 若 9-10 月发行，大概率能在当年形成一定的实物工作量。

今年底财政边际发力的阈值为“ 9~10 月新增政府债的同比增量多于去年 9~10 月新增政府债的同比增量” （即 9~10 月新增政府债＞去年 9~10 月的新增政府债 + 去年 9~10 月的新增政府债同比增量） ，对应在今年底形成的实物工作量有边际改善。

同理，定义明年初财政边际发力的阈值为“ 11~12 月新增政府债的同比增量多于去年 11~12 月新增政府债的同比增量” （即 11~12 月新增政府债＞去年 11~12 月的新增政府债 + 去年 11~12 月的新增政府债同比增量）， 对应明年初形成的实物工作量有边际改善。

（三）测算：今年底明年初财政发力的三种 情景

去年，新增政府债 9~10 月发行 1.72 万亿，同比增量 -0.48 万亿； 11~12 月发行 1.65 万亿，同比增量 0.76 万亿；

则根据定义，今年底财政边际发力的阈值为 9~10 月新增政府债 =1.72-0.48 万亿 =1.24 万亿 （注： 9-10 月发行超过 1.24 万亿，只是降幅不再扩大；超过去年同期的 1.72 万亿，对应今年底实物工作量才在绝对意义上有增量） ，明年初财政边际发力的阈值为 11~12 月新增政府债 =1.65+0.76=2.41 万亿；

参考上述阈值，今年 9~12 月待发的 4.61 万亿新增政府债在 9~10 月、 11~12 月的分布，可对应今年底、明年初财政边际发力的三种情景：

1 、“年底发力”——今年底实物工作量或增量明显，明年初实物工作量或增量不明显： 9~1 0 月新增政府债发行 2.2 万亿以上（同比增量大于 0.47 万亿）， 11~12 月发行 2.41 万亿以下（同比增量低于去年同期的 0.76 万亿）。

2 、“甩尾发力”——今年底实物工作量或增量不明显，明年初实物工作量或增量明显： 9~10 月新增政府债发行 1.24 万亿以下 （同比增量低于去年同期的 -0.48 万亿）， 11~12 月发行 3.37 万亿以上 （同比增量大于 1.72 万亿）。

3 、“均匀发力”——今年底、明年初实物工作量或均有一定增量： 9~10 月新增政府债发行 1.24~2.2 万亿 （同比增量大于去年同期的 -0.48 万亿，小于 0.47 万亿）， 11~12 月发行 2.41~3.37 万亿 （同比增量大于去年同期的 0.76 万亿，小于 1.72 万亿）。

截至 9 月 18 日， 已知 9 月新增政府债发行计划 （前三周为实际值） 为 1.36 万亿，去年 9 月为 1.19 万亿，同比增加约 1712 亿。

三、 附：年底财政“留力”的典型案例——2021、2023、2025年

2020 年以来，有三个较为典型的财政“留力”年可供参考。

2021 年 ， 7 月政治局： “合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”、“统筹今明两年经济工作”；

2023 年 ， 10 月下旬宣布增发 1 万亿元国债，财政部副部长朱忠明： “当前是 10 月下旬已进入四季度，根据相关工作进展和项目储备等情况，增发的国债资金初步考虑在 2023 年安排使用 5000 亿元，结转 2024 年使用 5000 亿元” ；

2025 年 ， 10 月下旬宣布在地方政府债务结存限额中安排了 5000 亿，其中安排了 2000 亿额度用于经济大省符合条件的项目建设，对应 11 月新增专项债发行放量，实际或大部分结转至 2026 年初使用； 12 月政治局： “加大逆周期和跨周期调节力度” （重提“跨周期”，基本告别过去一年的超常规政策周期）。

这三个年份， 11-12 月新增政府债同比增长 3411 亿、 8631 亿、 7623 亿：

一方面，客观上带来了下年初“开门红”的资金增量，对应下年初实物工作量边际改善： 明显高于 2022 、 2024 年 11-12 月的同比增量（ -7052 亿、 -8387 亿； 2020 年为疫情冲击、基数较高）。

另一方面， 以 10 月底为 “ 分水岭 ” ， 反映了年底财政主动“留力”的政策意图，即更倾向于在下年初（而非年底）形成实物工作量： 高于同年 9-10 月的同比增量（ 2087 亿、 7041 亿、 -4830 亿）。

作为验证， 2021 、 2023 、 2025 年的下一年（ 2022 、 2024 、 2026 年），测算财政“使用结转结余”同比增长约 1.65 万亿、 9600 亿、 7000 亿 （ 2023 、 2025 年同比减少约 7400 亿、 1.11 万亿；注：结转结余即财政历史积攒的存量资金，通过从财政公布的“调入资金和结转结余”当中剔除当年二、三本账调入一本账资金后可得）。

(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)

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